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　　来源：郭磊宏观茶座

　　广发证券首席经济学家 郭磊

　　摘要

　　第一，2月制造业PMI大致吻合季节性。2月是制造业淡季，历史上春节部分相近年份的2月制造业景气度以环比下行为主，今年叠加长假影响，环比下行0.3个点基本符合预期。

　　第二，BCI数据环比也有所回踩，但因为其兼容环同比，所以中枢相对更积极一些，1月和2月绝对值均处于2025年4月以来的高点，即2026年初经济同比意义上有小幅高开特征。在周度报告中，我们估算1-2月实际GDP同比增速为4.86%。

　　第三，2月PMI结构特征有三：一是生产指标放缓幅度大于订单，这与前期出来的EPMI一致，其背后是长假影响；二是生产速度放缓的背景下，产成品库存水位有明显下降；三是大企业景气度好于中小企业，大企业PMI甚至环比上行1.2个点，可能是其分布中上游居多，受春节假期影响偏小。

　　第四，PMI生产经营活动预期指数环比上行，即企业的生产计划和对未来的预期并未有收缩，这一点也是指标放缓主要来自长假因素的印证。BCI企业投资前瞻指数、企业招工前瞻指数同样有所上行。

　　第五，高技术制造业整体景气度偏高，消费品行业景气度环比改善，中游和上游的装备制造业、原材料行业景气下降。从行业PMI来看，计算机通信电子设备、农副食品加工生产指数和新订单指数均位于临界点以上。我们理解前者与AI产业趋势有关，后者与服务消费活跃度上升有关。

　　第六，PMI两个价格指标一降一平。原材料购进价格指数较1月回踩，但仍高于去年12月；出厂价格指数高位持平。BCI提供的补充信号是中间品的价格预期有所回踩，但消费品价格预期继续上行。尽管环比有所分化，但整体修复趋势不变，且2月价格同比基数相对有利，我们估计平减指数可能会进一步上行至-0.1%左右的水平。

　　第七，再看建筑业。春节假期建筑工地停工为主，代表当期经营活动的建筑业商务活动指数环比下行；但值得注意的是，建筑业业务活动预期指数环比上行 1.1个点，且重返临界点以上，显示企业对于开工季的预期仍相对积极。

　　第八，再看服务业。服务业PMI环比上行0.2个点，但总体景气度49.7，并不算高。对结构看，长假对于服务类消费的带动依然是明显的，住宿餐饮景气领跑，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业指数均位于60以上高位景气区间，零售、航空运输等行业指数升至52以上；但生产性服务业存在一定拖累。

　　第九，整体来看，2月处于淡季，今年又存在长假效应，所以软指标并未强于季节性特征。但仍有两个积极信号，一是制造业、建筑业的业务活动预期均环比上行，给“十五五”首年3月开工季的投资修复留下一定的想象空间；二是长假对于服务类消费景气度的影响确实有所兑现，这意味着后续的促消费政策、休假制度改革一样有望带来积极效应。

　　第十，对于资产端来说，中东地缘政治的升温一则影响全球贸易和航运；二则带来原油价格上升-欧美通胀升温-欧美货币政策空间收窄的预期；三则带来石油-美元共振效应和美元指数反弹，从而带来“全球叙事”相关资产的大幅调整，包括黄金、科技股、新兴市场。这一背景下一则如我们在年度展望《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》中的提示的，需要降低“叙事”相关资产比重，推动均衡化配置；二则趁风险偏好调整、赔率凸显的阶段，关注外部关联度较低、可能受益于“两会”政策红利的内需条线。

　　正文

　　3月4日，2月PMI数据公布，结合前期已经公布的EPMI、BCI等经济软指标，我们简要点评如下：

　　2月制造业PMI大致吻合季节性。2月是制造业淡季，历史上春节部分相近年份的2月制造业景气度以环比下行为主，今年叠加长假影响，环比下行0.3个点基本符合预期。

　　据万得数据（下同），2月制造业PMI为49.0，低于前值的49.3。

　　在前期报告《2月EPMI数据带来哪些增量信息》中，我们指出：预计2月制造业PMI面临继续放缓的压力。2月制造业PMI季节性特征以环比下行为主，2015、2018、2021和2024年2月环比变动分别为+0.1pct、-1.0 pct、-0.7 pct、-0.1 pct。

　　BCI数据环比也有所回踩，但因为其兼容环同比，所以中枢相对更积极一些，1月和2月绝对值均处于2025年4月以来的高点，即2026年初经济同比意义上有小幅高开特征。在周度报告中，我们估算1-2月实际GDP同比增速为4.86%。

　　2月长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）录得52.4（1月读数53.7，去年12月读数49.8）。去年4-8月，BCI指数运行于46.9~50.3区间；去年9-11月逐步升至51.1、52.0、51.6。

　　在周度报告《怎么看所谓2028年“全球智能危机”的观点》中，我们指出：估算2月实际GDP单月同比4.81%，名义GDP为4.70%；1-2月累计实际、名义GDP同比增速预计为4.86%、4.59%。

　　2月PMI结构特征有三：一是生产指标放缓幅度大于订单，这与前期出来的EPMI一致，其背后是长假影响；二是生产速度放缓的背景下，产成品库存水位有明显下降；三是大企业景气度好于中小企业，大企业PMI甚至环比上行1.2个点，可能是其分布中上游居多，受春节假期影响偏小。

　　2月PMI生产指标为49.6，环比下行1.0个点；新订单指数为48.6，环比下行0.6个点。

　　2月PMI产成品库存指数为45.8，环比下行2.8个点。

　　2月大企业PMI为51.5，环比上行1.2个点；中型企业PMI为47.5，环比下行1.2个点；小企业PMI为44.8，环比下行2.6个点。

　　PMI生产经营活动预期指数环比上行，即企业的生产计划和对未来的预期并未有收缩，这一点也是指标放缓主要来自长假因素的印证。BCI企业投资前瞻指数、企业招工前瞻指数同样有所上行。

　　2月PMI生产经营活动预期指数为53.2，高于前值的52.6。

　　2月BCI企业投资前瞻指数为59.8，高于前值的59.2；企业招工前瞻指数为56.3，高于前值的55.8。

　　高技术制造业整体景气度偏高，消费品行业景气度环比改善，中游和上游的装备制造业、原材料行业景气下降。从行业PMI来看，计算机通信电子设备、农副食品加工生产指数和新订单指数均位于临界点以上。我们理解前者与AI产业趋势有关，后者与服务消费活跃度上升有关。

　　2月高技术制造业PMI为51.5，低于前值的52.0；装备制造业为49.8，低于前值的50.1；消费品行业为48.8，高于前值的48.3；原材料行业为47.8，略低于前值的47.9。

　　统计局指出，从行业看，农副食品加工、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均位于临界点以上，产需景气水平保持扩张[1]。

　　PMI两个价格指标一降一平。原材料购进价格指数较1月回踩，但仍高于去年12月；出厂价格指数高位持平。BCI提供的补充信号是中间品的价格预期有所回踩，但消费品价格预期继续上行。尽管环比有所分化，但整体修复趋势不变，且2月价格同比基数相对有利，我们估计平减指数可能会进一步上行至-0.1%左右的水平。

　　2月PMI出厂价格指数为50.6，持平前值；原材料购进价格指数为54.8，低于前值的56.1，但高于去年12月的53.1。

　　2月BCI中间品价格前瞻指数为36.7，低于前值的39.9；消费品价格前瞻指数为58.3，高于前值的51.5。

　　在周度报告《怎么看所谓2028年“全球智能危机”的观点》中，我们认为：平减指数在基数助力下，预计2月同比或至-0.11%（2026年1月为-0.44%），升至28个月以来的最高水平。

　　再看建筑业。春节假期建筑工地停工为主，代表当期经营活动的建筑业商务活动指数环比下行；但值得注意的是，建筑业业务活动预期指数环比上行 1.1个点，且重返临界点以上，显示企业对于开工季的预期仍相对积极。

　　2月建筑业商务活动指数环比下降0.6个点至48.2，1-2月连续2个月位于50以下；但2月预期指数环比上行1.1个点至50.9。

　　再看服务业。服务业PMI环比上行0.2个点，但总体景气度49.7，并不算高。对结构看，长假对于服务类消费的带动依然是明显的，住宿餐饮景气领跑，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业指数均位于60以上高位景气区间，零售、航空运输等行业指数升至52以上；但生产性服务业存在一定拖累。

　　2月服务业商务活动指数为49.7，环比上行0.2个点。

　　从行业看，受春节假日效应带动，居民出行消费相关行业业务总量增长较快，其中住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0以上高位景气区间，零售、航空运输等行业商务活动指数均升至52.0以上；同时，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行，市场活跃度偏低。[2]

　　整体来看，2月处于淡季，今年又存在长假效应，所以软指标并未强于季节性特征。但仍有两个积极信号，一是制造业、建筑业的业务活动预期均环比上行，给“十五五”首年3月开工季的投资修复留下一定的想象空间；二是长假对于服务类消费景气度的影响确实有所兑现，这意味着后续的促消费政策、休假制度改革一样有望带来积极效应。

　　在报告《高频数据下的2月经济：数量篇》中，我们指出：2月高频数据显示经济开局良好。一是春节更长的长假带来了一定消费促进效应，居民出行意愿较强，零售和服务消费端也较为积极，可以推演后续政策推进的“带薪错峰休假”改革有望带来积极影响；二是工业复工开局较好，没有出现晚复工的迹象；三是尽管海外政治经济局势波动较大，但出口集装箱数据依然较有韧性；四是春节后地产似乎有小阳春的积极迹象。上海地产政策进一步放松，3月数据值得继续观察。

　　对于资产端来说，中东地缘政治的升温一则影响全球贸易和航运；二则带来原油价格上升-欧美通胀升温-欧美货币政策空间收窄的预期；三则带来石油-美元共振效应和美元指数反弹，从而带来“全球叙事”相关资产的大幅调整，包括黄金、科技股、新兴市场。这一背景下一则如我们在年度展望《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》中的提示的，需要降低“叙事”相关资产比重，推动均衡化配置；二则趁风险偏好调整、赔率凸显的阶段，关注外部关联度较低、可能受益于“两会”政策红利的内需条线。

　　风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期；全球贸易和航运等领域受影响程度超预期；原油价格、有色价格波动向下游传递。

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